浙江龙盛深度分析 浙江龙盛

发布时间:2019-10-04 14:01:49 来源:雪球 关键词:浙江龙盛
浙江龙盛
原文标题:浙江龙盛深度分析
原文发布时间:2019-07-09 09:54:34
原文作者:雪球。
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浙江龙盛

浙江龙盛深度分析

作者:无敌大瓜

来源:雪球

浙江龙盛,前身叫上虞县纺织印染助剂厂,最早成立于1979年,主要生产纺织印染助剂。

1993年转型生产纺织染料,1999年把纺织染料中最大的细分赛道——分散染料,做到了世界第一。2003年上市后,又开始往活性染料、中间体业务进行扩展。

其第一代创始人阮水龙,第二代是其次子阮伟祥,于2007年,接棒父亲开始执掌企业大权。截止目前,其股权较为分散,实际控制人为阮氏家族,阮氏家族合计持有26.82%的股权。


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图:股权结构图

来源:wind

— 01 —

什么生意,这么猛?

其主要业务是生产化工品,产品包括染料、染料助剂、中间体、减水剂,另外,还有一小部分副业,比如房地产、汽车零部件等。

2016-2018年,其营业收入分别为123.6亿元、151亿元、190.8亿元,逐年增加;扣非净利润分别为11.37亿元、18.28亿元、37.04亿元;经营活动现金净流入为-60.75亿元、-2.59亿元、10.76亿元;毛利率分别为37.08%、36.80%、45.43%;净利率分别为20.09%、18.09%、22.08%。

从增速来看——最近三年营收复合增速为15.57%,扣非净利率复合增速为48.11%。

乍一看以上数据,两大疑问油然而生:第一个问题,尽管这行业增速已经很低,可乍一看这业绩增速,居然呈现典型的成长股特征,这是怎么回事?

其实,净利润增幅远超营收增速,主要是产业洗牌导致:环保政策约束之下,行业中小产能出清,导致产品价格上涨。

第二个问题,最近三年其经营活动净现金流为负,怎么回事?

现金流问题,主要是地产业务在投入期,拖累了同期整体数据。注意此处是一个调研点,如果实地调研,需要关注其业务多元化情况,以及是否有可能剥离。

问完以上两个问题后,我们来看收入、毛利结构。本案,染料业务和染料中间体占比70%以上。


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图:收入结构图(单位:%)


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图:毛利结构图(单位:%)

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第一大业务,染料业务,包括分散染料、活性染料、酸性染料等多系列产品线。

1)分散染料,即在染色过程中呈分散状态进行染色的一类非离子染料,广泛应用合成纤维。合成纤维,是纤维产品中份额最大的品种,占比71.4%,而合成纤维中聚酯纤维最多,占80%的份额。其是唯一能作用在聚酯纤维的染色和印花,因此应用最广,占整体染料比例达47%。

2)活性染料,因含有能与纤维分子发生反应的活性基因,主要用于棉纤维及其纺织品的染色和印花,也可用于麻、羊毛、蚕丝 和一部分合成纤维的染色。其色谱广、色泽鲜艳、性能优异、适用性强,是除分散染料之外的第二大染料,占我国染料总产量的 28.52%。

第二大业务,为染料中间体业务,注意,所谓中间体,主要指的是制作染料必不可少的原材料,比如:间苯二胺、H酸、对位酯等。

以上两大业务,中间体业务的毛利率约为46.26%,高于染料业务(约为38%)。

纵观本案的发展轨迹,可以划分为三个阶段:

第一阶段:2003年-2012年(染料主业稳步发展、多元化扩张受阻)

第二阶段:2013年-2016年(并购驱动、跨越式发展)

第三阶段:2017年至今(产能出清、利润释放)


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图:ROE (加权) VS ROIC(单位:%)


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图:ROE拆解


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图:销售毛利率VS销售净利率(单位:%)


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图:营业收入VS营业收入同比增长率(单位:亿元、%)


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图:净利润VS经营活动现金净流入(单位:亿元)


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图:营业收入同比增长率VS归属于母公司股东净利增长率(单位:%)


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图: 资产结构


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图: 股价VS市值

本案,从竞争格局上来看,染料行业本身集中度较高,分散染料CR3超60%,活性染料CR3约 50%,间苯二胺CR3>80%,间苯二酚CR2>80%,属于典型的寡头市场。

从产业链上看,其上游为无烟煤、纯苯、靛蓝粉等基础化工供应商及对位酯、H酸中间化学品供应商,原材料可获得性比较强,供应商集中度很低(主要针对基础化工品领域)。

其下游,主要为染料经销商及纺织印染厂家,客户集中度不到5%。目前,下游印染工厂产能过剩,平均毛利率不超过15%。


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图:产业链 来源:wind

从资产结构上看,截止2017年末,本案占比较大的资产分别为存货(205亿元,占比44%)、长期股权投资+可供出售金融资产(89亿元,占比19%)、固定资产(58.5亿元,占比12.6%)、应收账款+应收票据(45亿元,占比9.6%)、投资性房地产(28亿元,占比6%)。

值得注意的是,存货占比较大,主要是包含了161亿的房地产开发成本,不过,如果剔除地产业务,存货和固定资产占总资产比例仍最大,资产较重。(多元化,是其需要关注的风险点,调研时要注意)

从利润表结构看,2017年营业收入151亿元,在营业成本上花了63%;在销售费用上花了7.5%;管理费方面花了9.5%;财务费用花掉2.1%,资产减值损失占比0.4%,最后实现18.09%的净利率。

仔细分析本案基本面数据,有几个问题值得深入思考:

1)从ROE来看,其roe几乎一直保持在15%以上的水平,十分坚挺。但是,拆解三要素后发现,有两大指标出现了背离:净利率大幅提升vs总资产周转率大幅下滑,这背后的经营逻辑是什么?

2)其中,毛利率、净利率,在第二阶段和第三阶段大幅上涨,这些年,究竟发生了什么事?

3)注意,尽管毛利率在第二阶段上涨,但是收入、利润却反倒下滑,以及增速下降,现金流也变差,甚至在2016年大额为负,这是啥情况?

4)从估值区间上看,其PB历史几次低值区间,位于1.12X-1.60X附近,目前,其估值水平为3.39X,这样的水平,究竟是贵了,还是便宜了?

本案,在复盘之前,需要对分析逻辑进行简化——这是因为,其存货结构中存在开发成本,使得总资产周转率大幅下滑,该指标失真。(截止2018年末,有186亿的开发成本,是投资上海旧城改造项目所致,占同期存货比例78%)

所以,为了聚焦其主营染料业务质地的判断,以下,我们以销售毛利率、销售净利率为分析主线。

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— 02 —

毛利率,为什么上下震荡?

第一阶段:毛利率在20%-25%,净利率约在10%-13%之间浮动。不过,毛利率呈现先降后升、再降的状态。


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图:毛利率 VS 净利率(单位:%)

看完上图,有三个疑问:

1)2003年到2006年,毛利下行,为什么?

2)2007年到2009年,毛利率上行,为什么?

3)2010年到2012年,毛利率下行,为什么?

我们挨个来看,先看第一个问题:

这一阶段,其毛利率下滑,有两个原因:一是,因为中间体业务(产品为:间苯二胺)的原材料价格上涨,成本端受压;二是,中间体业务新建产能,还没达到规模效应。

具体来看——2003至2006年,中间体产品的重要原材料,纯苯、苯胺,受国际油价的影响,不断上涨。


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图:原材料价格图(单位:元/吨)

来源:东方证券

其次,2002年龙盛设立子公司上海安诺,生产中间体,并于2004年12月成功量产。同年4月,其再次扩大产能,设立浙江安诺,2006年实现规模销售。

注意,产能释放周期约为2年。而投产初期规模效应未完全显现,单位成本高企,所以这一阶段,中间体业务出现了增收不增利的情况,利润率甚至还是亏损。

那么,在这样的基本面之下,导致这一阶段它的股价低迷,PB估值整体回调。


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股价看似萎靡不振,但其实中间体业务——制作燃料必不可少的重要原材料,产能已箭在弦上,马上要释放业绩,属于“黎明前的黑暗”。那么,接下来,业绩到底会如何?

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— 03 —

扭亏,怎么解决?

到了2007-2008年,从原材料成本端看,原材料纯苯、苯胺的价格仍然坚挺,处于高位,那么,想要扭亏、转嫁成本压力,有两个方式:提价+继续降低成本。

第一,作为行业老大,想涨价,完全没问题。

于是龙盛在2007-2008年上半年多次涨价,也带动了整个分散染料行业的价格上涨(这说明一个细节,染料这个行业和很多基础化工品赛道不同,行业龙头的成本转嫁能力较强)。


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图:分散染料出口价格(单位:万美元/吨)

来源:申万宏源

第二,前期建设的中间体业务规模效益开始显现。

2002年龙盛通过设立上海安诺开始生产间苯二胺中间体,产能直到2005年开始实现规模化销售。

间苯二胺,有两种生产工艺:铁粉法、催化加氢法。浙江龙盛采用的是较为先进的催化加氢法,不仅提高了产能利用率,而且还降低了成本,并减少了废水排放。

在技术+规模的双重推动下,安诺化学的营业利润率,从2005年的-0.09%提升到2009年的23.31%,暴涨23.31%。最终也拉动龙盛整体销售毛利率的提升:中间体业务毛利率从20.53%提升到了31.63%。


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图:安诺的利润情况(单位:元)

你看,产能释放果然带动利润率提升,这样的基本面之下,股价自然也不弱。这个时候,2007年到2009年的股价,从1.27元上涨到4.96元,涨幅高达290%,而此时的PB也从2.78倍,提升到4倍,提升43%。

一方面,行业一片热烈;另一方面,牛市如火如荼,两大因素共同推升股价上涨。


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通过产业链一体化布局,能够持续降低成本,一切看上去似乎稳了——可是谁知道,随后,销售毛利率居然再次出现下滑,并且,经营活动净现金流也出现了异常:连续三年的大额负数。这,究竟怎么回事?

— 04 —

多元化,啥情况?

这是因为,它开启了多元化扩张

2007年,龙盛第一代掌门人阮水龙退居二线,第二代掌门人阮伟祥开始执掌大权。之后,阮伟祥开始做多元化投资,包括汽车零部件、地产、无机化工品等。

不过,这些业务的贡献比例都不高——汽车板块,产品主要是汽车冲压件,且客户主要围绕着长安汽车,业务开展的不温不火,营业利润率也在逐年下降;无机化学品业务,虽然收入达到了10亿元左右,但营业利润率也在逐年下滑。而新增的地产业务,受前期投入影响,没怎么贡献收入,反而导致账面存货增加,还拖累经营活动现金流。

总之,多元化新主业盈利能力,与老的染料主业差距还比较大。

并且,再加上国际原油价格在2008年12月见底以后,快速反弹,从40美元/桶一路上涨至120美元/桶以上,涨幅达3倍以上,推动着成本不断上行。而同期,因为染料价格要考虑下游的消化能力,同期只上涨了不到60%。

来,感受一下原油价格和染料价格走势,呈现极强的相关性:


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原材料价格承压+多元化扩张,两大因素叠加,导致整体毛利率再次下滑。

另外,此时恰逢经济大环境波动较大,其业绩增速也有波动——营收增速在剧烈波动中逐年下滑,特别是2009年、2012年,营收增速分别为9.34%、-7.05%。其中,2009年主要是受全球金融危机导致需求放缓的影响,而2012年是受下游印染行业的需求萎缩,分散染料销售价格下跌所致。


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图:营收VS营收增速(单位:元)

整体来看这一时期基本面不乐观,于是估值方面也有所表现——股价从2004年到2012年大涨,但随后受下游景气度下滑,股价随之下跌。PB也跟随回调至2012年末的1.15X,跌幅66%,创了历史新低。


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图:股价、市值(单位:元)

来源:理杏仁

不过,看完上图,心思缜密的人应该能发现一个细节——值得注意的是,2009年-2010年,股价和估值都在上行,但是对应毛利率却处于大幅下滑阶段,这是为什么?

这主要是因为,龙盛在行业低谷期仍然在扩建产能,新建分散染料3.6万吨、活性染料5万吨(其中印度KIRI合资公司2万吨),同时,还有一个并购案——它联合印度KIRI收购德司达。因此,市场情绪较为高涨。

这是一场风格凌厉的并购,并且几乎直接重塑了产业格局。后文,我们会详细叙述。


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在这里,要注意一件事——从2013年起,其股价和估值,突然绝地反弹,这背后是什么逻辑?

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— 05 —

毛利率为什么飙升?

在经历了多元化不利的探索期,到了2013年,其毛利率,突然从20%左右窜到30%,一下子提升了10%。之后,还在不断爬升,最高至35%左右——这样的数据背后,一定有大事发生。


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图:毛利率VS净利率(单位:%)

毛利率大幅提升,问题肯定出在成本、收入端。

先来看成本端,2012-2013年,染料业务吨均成本分别为1.39万元/吨、2.05万元/吨,同比并没有下降,反倒增长47%。那么,造成毛利率提升的原因,一定是在收入端。

从收入端上看,染料业务吨均收入分别为1.83万元/吨、3.14万元/吨,同比增加71%。这主要是因为:分散染料价格从2012年开启了上涨模式,至2015年,涨幅高达100%。


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图:分散染料出口价格(单位:元)

来源:申万宏源

分散染料的价格上涨,背后的原因,来自于浙江龙盛与闰土股份在专利诉讼问题上的和解,双方达成战略合作,被看做是染料行业深度整合的重大事件。

专利诉讼的起因,来自于2012年11月30日,龙盛发表公告宣布,对长期涉嫌侵犯ZL99104177.1号核心专利的浙江闰土、上海翘典实业提出诉讼,并索赔1亿元。公告一出第二个交易日,闰土股份就出现了一个跌停。

看到这里,不免联想到刚刚过去的2008年,高通对苹果、华为对三星之间的专利大战,闹得沸沸扬扬。即使强大如苹果,因为被德国法院裁定禁售,产品最终也不可避免在德国下架。而现在,通过专利保护的手段,来对竞争对手进行狙击,越来越成为行业巨头实现其竞争目标的工具。

那么,回到本案,问题来了:染料,一个看起来很low的行业,到底是什么专利,能这么牛叉?

ZL99104177.1专利,全称《偶氮反应性染料以及纤维反应性偶氮染料的混合物、它们的制剂和其用途》。

该专利涉及的产品是分散染料的主流黑色品种,而黑色又是所有有色光染料中的最大品种,是分散染料领域的基础性专利(也就是说,只要做分散染料,必须用到它),占全国分散染料产品总产值的50%,包括分散蓝ECO、分散黑SRN等多种产品。

但注意,这个专利实际是一家德国染料巨头,德司达的专利——只不过在2009年,受金融危机影响,其大部分产区设在欧洲、日本等地,人力成本高昂,加之生产设备老旧导致能耗高企,以及庞大的组织和管理成本,使其经营陷入困境,最终于2012年被浙江龙盛收购。

研究到这里,德司达这家公司终于登场了——其英文名为Dystar,是全球最大的染料供应商。它是由拜耳、赫斯特、巴斯夫三大化工巨头的染料部门合并而成,约占全球近21%的市场份额,在全球12个国家拥有18家工厂,截止2008年销售收入约8亿欧元。其主要的产品为印染助剂、染料,定位中高端。

2009年,德司达进入破产保护阶段。从并购角度,这是一个巨大的战略机会。

同为竞争对手的龙盛,联合印度KIRI公司介入,压低收购价格,并采用了可转债形式介入,掌握主动权。

当时这笔交易,具体方案如下:

第一步,2009年,龙盛联合印度KIRI公司,设立spv公司:新加坡KIRI。其中,龙盛子公司香港桦盛持有其普通股1股,并认购其2200万欧元的可转债。

第二步,2012年4月,桦盛公司持有的新加坡KIRI,以2200万欧元转让给龙盛全资子公司盛达国际,并增资3000万美元。

第三步,趁着2012年合作方印度KIRI资金困难时,完成转股,持有德司达控股62.43%,财务并表。


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图:交易后结构图 来源:重组报告书

这场交易着实让人击节赞叹——最后,龙盛以4000万欧元的超低价格,获得了账面净值2.86亿欧元的资产,还成功剥离了德司达德国总部的所有债务,囊括了德司达除美国业务之外的全球资产,包括:固定资产、存货、1700多项专利、知识产权、商标、内部应收款以及在全球22个国家的子公司的股权。

我大A上市公司做并购,一百次并购里有90次都是用高溢价收购。而这场并购的时点选择、价格策略,值得大家学习。

好,研究到这里,还有一个问题没解决——这样大费周折,弄这么复杂的交易架构,就是为了拿德司达的专利权?众所周知,国人山寨能力超强,很多行业没有我们学不来的,可为啥连区区如此一个专利,都破不了?

— 06 —

专利,为什么如此重要?

没错,还真破不了。这个专利,就是事关全行业的技术护城河。

这次收购德司达,乍一看对产能有利,收购使得龙盛产能增加,染料产量从2012年的15.1万吨,提升到了2013年的22.8万吨,增幅50%,印染助剂产量增加5.4万吨。

但其实,这次交易的最关键处,就是获取上述所说的ZL99104177.1专利。

神奇的是,很早之前,德司达曾因这项专利,与浙江龙盛有过正面交锋。

时间退回到2005年——2005年11月,德司达向浙江省知识产权局对龙盛和闰土股份发起诉讼,诉讼其侵犯了其拥有的ZL99104177.1专利,请求判令龙盛和闰土停止对专利的继续使用,并赔偿50万元。

此后,经过一番拉锯战,至2008年1月,北京第一中级人民法院判令维持德司达拥有的该项专利有效。只不过,恰逢2008年全球金融危机爆发,德司达陷入困境,无力抽身,该案暂时搁浅。


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图:专利判决情况 来源:上市公司公告

一次金融危机,一个中途搁置的专利诉讼案,其实,背后埋藏着巨大的机会。机会放在眼前,谁能抓住,直接有可能影响之后十年的行业格局。

当年,德司达同时起诉了龙盛和闰土,两家公司都弄得很“痛”,然而——在2008年德司达遇到难关时,龙盛和闰土,做了不一样的选择。而这个选择的差异,直接从根本上拉开了两大巨头的差距。

趁德司达处于低迷状况,浙江龙盛突然反客为主,大举抄底,跨境并购德司达。这个并购,真的是神来之笔——不仅消灭了围绕在其头顶的专利风波,并且,还做了一件更重大的事。这件事,估计就算让你们当龙盛的老总,也未必能想到。

拿到专利后,谁知,龙盛又杀个“回马枪”,开始向国内染料厂商挑起诉讼,密集扫射。比如:

2013年6月,龙盛发起对绍兴智华染料、上虞市天晓化工的专利诉讼,私下和解;

2015年3月,龙盛发起对绍兴县正吉染料、绍兴斯慧尔染料的专利诉讼;

2015年4月10日,龙盛对绍兴县滨海飞翔化工的专利诉讼,胜诉,获赔500万元;

2016年10月15日,龙盛发起对浙江博奥染料工业有限公司的专利诉讼,私下和解。

手握专利武器之后,龙盛开始对国内各个竞争对手四处出击。并且,除了上述对手之外,还有前文我们提到过的——与浙江闰土专利纠纷的一幕。

专利诉讼,一般的结果要么不了了之,要么官司打赢获得赔偿,要么两方和解。

而龙盛和闰土两大寡头,采用了对后续经营最为有利的做法——和解。而自从龙盛与闰土两家达成和解之后,两大巨头的产能长期保持在合计40万吨,而下游需求为70万吨,二者合计几乎占据了60%的市场。

而在这样的格局之下,价格,几乎就由它们说了算,可调节空间极大。

综上所述,该阶段,龙盛受分散染料价格上涨、并购驱动以及行业竞争格局的明朗化,基本面一路走好,并且极大的夯实了护城河。在这样的基本面之下,股价从2013年初的3.18元,暴涨到2015年6月的20.66元,3年暴涨549%。PB从2013年初的1.22X,上升到2015年6月的5.3X,估值提升334%。

后来,受2015年股灾影响,PB又回调至2x左右。


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图:股价、估值 来源:理杏仁

看到这里,专利护城河建立了、两大巨头和解了、集中度提升了,但问题还没有结束——从增速上看,这一阶段,2013年因毛利率大涨,扣非归母净利润增速也飙至近500%。但很快,数据在2014年至2016年大跌,甚至在2016年出现了负增长,这又是为啥?


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图:营收增速VS净利润增速(单位:%)

— 07 —

增速,为什么放缓?

前一年增速大涨,后一年增速下滑,本身并没有问题——但问题在于,负增长,是怎么弄的?

先看数据:2014-2016年,营收增速分别为7.55%、-2.03%、-16.8%,三年下滑18.54%。归属母公司的净利润增速(扣非)分别为90%、-24%、-31%,三年下跌48%。而同期销售毛利率却稳定在34%-37%之间,反差如此巨大,为什么?


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图:毛利率VS净利率(单位:%)

营收增速下滑甚至负增长,基本是两个原因,量跌和价跌。

先看量——染料业务三年销售量为24.75万吨、22.95万吨、19.6万吨,三年复合增速-7.4%。逐年下滑;染料平均销售单价为3.98万/吨、3.66万/吨、3.78万/吨,也是下降趋势,但幅度不大。

对比同业厂商,闰土股份来看,其2014-2016年销售量为13.5万吨、12.9万吨、14.7万吨,三年复合增速2.8%,染料平均销售单价为3.38万/吨、2.78万/吨、2.38万/吨,三年降价达29.5%。

两个行业龙头几乎都量价齐跌,背后到底发生了什么?答案是:G20峰会。

印染行业在浙江一带为盛,尤其是在绍兴、杭州萧山。以2014年为例,浙江省印染布产量占全国总产量的60.36%,其中,90%集中在绍兴和萧山(染料三大巨头,龙盛、闰土就在绍兴上虞,吉华在杭州萧山)。可以说绍兴和萧山印染行业打个喷嚏,全国甚至全球纺织行业都会感冒。

2016年9月4日-5日,G20峰会在杭州召开。从2015年下半年,浙江省就开始对水环境影响较大的印染行业进行整治,2016年1月绍兴地区更是雷厉风行,对 67 家中小印染企业被实施停产整顿,停产数量约占绍兴地区印染企业总数的 20%。

注意,如果把你放在当时那个节点,这其实对全行业都是巨大利空。请大家思考一下,如果是你,你会怎么押注。

这样的利空,对整个印染产业的影响,堪比早前玻璃行业去产能、去年的游戏版号限制、今年医药行业的集采政策,都导致全行业估值大幅下杀。

我们之前在专业版报告库中,对“华东医药”案例的研究中,提到过类似逻辑:只要某个行业是好生意,那么,在政策洗牌时,短期看是打击全行业的利空,但从长期看,却会极大地有利于行业龙头。类似的政策,其实反而帮你节省了选则研究对象的时间。

回到本案,根据卓创咨询预测,当时涉及国内12%印染产能出清。下游印染行业需求的急剧收缩,直接传导了上游染料行业,导致染料量价齐跌,最终使龙盛这样的染料寡头,也出现收入增速直接为负。


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图:分散染料的价格(单位:万美元/吨)

来源:申万宏源

收入增速负增长,可以说对估值是个巨大的利空——环保政策之下,这个产业究竟会如何发展?

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— 08 —

到底什么时候能修复?

未来的发展,第三阶段,直接来看数据,先看毛利率:


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图:毛利率VS净利率(单位:%)

毛利率继续攀升,从2016年的37%,增长到2018年的45%,达到历史新高。而营收增速达到22%、26%;扣非净利润增速竟然达到逆天的60%、102%,这背后又是怎么回事?


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图:营收增速VS净利润增速(单位:%)

答案是:环保风暴从下游印染厂,刮到了染料领域。

2016年,监管层对全国范围环境污染地域进行环保督查,而染料和印染行业,是污水排放的一个重点领域,受此影响,一大批染料企业纷纷停产和限产。


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图:因环保停产的企业名单

来源:新时代证券

环保问题,看似是利空,但其实,也是化工行业的重要护城河。

据环保部发布的《染料工业废水处理工程技术规范》显示:生产1吨分散染料将产生 20 吨-40 吨废水,生产1吨活性染料将产生 10 吨-20吨废水,生产染料中间体 H 酸将产生 14 吨-16 吨废水。

而废水要完全达到排放标准,需要巨大的投入。据了解,1个年产1.5万t活性染料的公司,每年需要处理废水9万t,废水处理设备需要投资约720万元,总投资接近1 000万元,废水处理系统每年的运营成本约200万元。

因此,对中小企业而言,投资废水处理设备将带来沉重的资金压力。于是,在环保压力下,行业出清产能,小企业纷纷倒闭,行业准入门槛被拔高。根据机构测算,受环保核查影响,至少5%以上的染料产能会被压缩。

由于国内染料、中间体产能纷纷收缩,而下游印染、服装行业的需求却有一定的刚性(只要有这么多人口,就一定有穿衣的需求,而只要有穿衣需求,就需要印染行业)。所以,产能供不应求,价格也随之大涨。

分散染料从2015年底的20元/kg,上涨到2016年6月的33元/kg,涨幅达65%,活性染料从2015年底的20元/kg上涨到2016年7月的29元/kg,涨幅达45%。


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图:两大染料价格走势(单位:%)

来源:申万宏源

你看,产能出清,对于龙头公司来说不仅不是利空,反而是利好。不同的行业,其实会上演类似的故事,比如,昨天我们在专业版报告库中研究过的中国生物制药,以及更早前研究过的石药集团、恒瑞医药,尽管短期遭到集采政策打击,但从中国长期来看,却有利于几大巨头提升市场集中度。

回到本案,2017-2018年,染料业务营收连续跨过90亿、100亿大关,达到110亿元,两年暴增48%。而中间体业务营收从2016年的17.4亿,剧增到2018年的36.4亿,两年暴增109%。与此同时,毛利率也继续提升。

因此,这一阶段,从股价上看,2017年至2018年上半年,其股价涨幅38%,PB在2-2.6x之间震荡。


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图:市值VS pb

好,解决了前面几个阶段的基本面逻辑,看到这里,本案的财务逻辑和业务逻辑已经解决,但从产业的视角去思考,还有几个问题要解决:

1)虽然染料行业看起来很Low,但浙江龙盛的ROE,却可以常年保持在15%及以上的水平,秒杀美年健康、蓝思科技等医疗、科技领域的细分行业龙头。凭什么?

2)若和其竞争对手闰土股份相比,其ROE构成存在什么差异?未来是否还有提升空间?

3)它的想象力空间在哪里,未来三年增长、十年增长,究竟看什么?与其他同行相比,其核心护城河在哪里?

— 09 —

投入资本回报,为什么这么稳?

直接来看对比数据,2003年至今,浙江龙盛的ROE几乎稳定保持在15%以上。和同行业相比,闰土股份整体走势和龙盛差不多,但波动更大。


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图:ROE对比:浙江龙盛 VS 闰土股份(单位:%)

我们用杜邦分析法拆开来看:先比销售净利率、毛利率——


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图:毛利率、净利率对比(单位:%)

二者毛利率同步上涨,主要是染料价格不断上涨导致的。注意两个节点:1)2012年;2)2015年。

2012年,主要是受原油价格暴涨,导致原材料成本上升,挤压了毛利率;2015年,是杭州G20峰会期间,浙江印染行业整顿,导致短期内行业出现需求萎缩。

不过,二者毛利率、净利率整体差异不大。再来对比总资产周转率——


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图:总资产周转率对比:浙江龙盛 VS 闰土股份(单位:次)

上图有两点需要注意:1.从趋势上看,二者的总资产周转率都在逐渐下滑;2.从比例上看,龙盛的总资产周转率始终低于闰土股份。

总资产周转率低于闰土,这是为啥?接下来,再对总资产周转率进行拆解,固定资产、存货、应收账款三项资产周转率,分别来看:


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图:存货周转率对比:浙江龙盛 VS 闰土股份(单位:次)


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图:应收账款周转率对比:浙江龙盛 VS 闰土股份(单位:次)


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图:固定资产周转率对比:浙江龙盛 VS 闰土股份(单位:次)

总的来看,龙盛在存货周转率方面,表现较为逊色。

原因在于,本案从2007年就开始多元化搞房地产,除前期住宅项目在2012-2013年、2015年贡献小部分营收外,其余年度一直被记为 “存货-开发成本+开发成品”科目,2007年余额为7.89亿元,到2018年上升为186亿,所以,在建和已建未销售的地产项目,极大的拖累了存货周转率。

而除了存货这块之外,在应收账款周转率、固定资产周转率方面,龙盛的表现都碾压闰土。同时,考虑到之前关于专利这块的布局和诉讼,同为行业龙头,但龙盛的护城河显然更深。

好,梳理完两大巨头,还不够,这里,我们要做一个大胆的猜想——假如,对其负面影响最大的存货周转率如果能够提升,那么,其ROE又会呈现什么样的变化?

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居然和大白马站在一线?

这里,在权益乘数、销售净利率保持稳定的条件下,我们做两个假设:1)直接对龙盛的存货进行重构,计算刨除地产业务后的存货周转率;2)或直接对标闰土的存货周转率计算;

在第一种假设情况下——剔除存货中与房产有关的开发成本和开发产品。经过测算,2018年,龙盛总资产周转率能达到0.68次,结合龙盛销售净利率22.08%、权益乘数2.38X,则对应ROE水平能达到:0.68*22.08%*2.38=35%。

在第二种假设情况下——取闰土股份的总资产周转率,来为龙盛预估总资产周转率,约为0.54次,经过计算,其ROE也能高达28.27%。

注意,28%-35%这一ROE水平,已经力压我们之前在专业版报告库中研究过的恒瑞医药、大族激光等众多大白马,甚至与贵州茅台都有的一拼。这个结论,让人吃惊:真心没想到,一个看起来很low的染料生意,竟然能达到如此高的资本回报率。

综上数据,也可以从核心护城河上得到印证——本案,已经在同行业形成了绝对优势,同时也与竞争对手闰土达成战略合作,形成寡头垄断。加之,环保趋严也会将很多的竞争者排除在外,在手专利也能对局内玩家造成很大压力,因此,投入资本回报率高也能理解。

不过,光看质地、核心护城河还不行,还有一个问题要解决:那就是,其未来增长空间怎么样?要知道,印染行业最大的问题是——增速已经非常之低。

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未来增长,到底看什么?

未来增长空间,理想状态是有很长的坡、很厚的雪。

首先,从行业规模上看,染料行业约为600-800亿元,与其他化工板块相比,不及PTA(2600亿元)、农药(600亿美元)、聚氨酯(2000亿元)等赛道,对于龙盛来说,其目前体量只有100亿元左右。

然后,再从行业增速上看,最近三年染料行业平均增速4.5%,龙盛染料业务近五年复合增幅为3.1%、闰土股份为5.5%、安诺其规模最小,五年复合增幅为25.39%,吉华集团刚上市,三年复合增幅为-6%。


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图:染料行业收入预测

来源:中国产业研究院

整体上看,行业增速已经放缓,如果和万华化学相比,万华近五年来的营收复合增幅,高达78%,所以,这个行业的增速,看起来并不那么诱人。

看到这里,可能很多人都嗤之以鼻,规模没上千亿,增速又这么低,这行业一点都不性感啊。但注意,在这两点之外,染料行业还有几个特征:

第一,毛利率高,成本转嫁和提价能力高。

国内目前营收在百亿以上的化工类上市公司,剔除中石化等位于石化顶端的,基本集中在基础化工品领域,主要的代表是三肥(氮、钾、磷)、农化、PTA化纤、盐化氟化工等领域。这也造成了虽然规模很大,但是因为附加值较低且供给过剩,导致收益率较低,投入资本回报率不高。

而染料行业,属于中间体-终端产品环节,更贴近下游,所以产品附加值更高。最近三年平均销售毛利率在30%-40%之间,(其中龙盛最高,为37.66%,闰土股份为34.8%,安诺其为32.25%)大幅高于同期其他细分化工领域。

并且,其占下游纺织印染行业成本较低,有足够的成本转嫁和提价空间。历次因为石油周期导致原材料上升,行业内都能通过涨价对成本进行消化,毛利率水平基本保持在20%以上。


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第二,环保趋严,增加刚性成本,进入壁垒提高。

染料行业是废水产出量最大,处理成本最高的化工细分行业。资料显示,精细化工产品行业环保投入约占固定资产投入的 30%以上。一旦单位产品产出所需环保安全投入较大,就会使得中小落后产能逐渐出清,继而实现行业集中度的提升,更进一步推高销售毛利率。

目前的增长,并非来自行业增长,而是来自集中度提升的产业红利,和我们之前在专业版报告库中,分析过的晨光文具类似。在这样的情况下,未来要持续紧盯市占率的变化,如果两大龙头的市占率接近甚至超过80%,就要小心增速问题了。而如果到那时,扩张其他赛道,就是必选项,否则撑不住市值。

第三,产品标准化,技术迭代慢,生命周期长,不存在技术更迭的压力。

第四,竞争格局洗牌,落后产能淘汰,集中度继续提升。

那么,综合以上因素,其未来业绩增长点,究竟该看什么?一个基本的逻辑是:短期看价格(价格提升、突发事件影响产能)、中期看集中度提升(市占率是否接近天花板)、远期看其并购及相关领域跨赛道扩张。

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产业进化路径,推导一下?

1)价格——目前,随着环保监管、成本不断增加,染料终端产品处于景气度上行周期,但是,价格还是离不开供给关系的变化,从染料价格的高低极值来看,高值4万/吨、低值2万元/吨。截止2019年3月,价格已经处于历史新高4.5万/吨位置。考虑到突发事件以及提价预期影响,价格或许还有上行空间,但较为有限。


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图:染料价格走势(单位:元)

来源:东吴证券

2)产能——

分散染料:截止2016年,国内总产能43.6万吨,龙盛产能15.95万吨/年(占比24%)、闰土股份(19%)、吉华集团(15%),CR3占比56%。其中,龙盛有10万吨技改,涉及增量产能未知,闰土股份有新建分散染料4000吨,吉华集团无新建产能。

活性染料:国内总产能超过43万吨,龙盛年产能6.36万吨(本部6万吨,德司达活性 0.36万吨),占比14.7%;闰土股份(占比14%)、湖北华丽(16%),CR3占比44%。其中,龙盛、闰土股份无新建产能,吉华集团有1万吨在建。

中间体业务,其包括间苯二胺(产能6.5万吨),间苯二酚(3万吨),最近三年的产量为7.62万吨、8.11万吨、9.75万吨,接近产能极限。

未来,随着染料产能的增长,计划间苯二胺扩产至10万吨,间苯二酚扩产至 5万吨。对位酯2万吨在建(预计2019年投产)、H酸2万吨在建(预计2019年投产)。其中:

间苯二胺国内只有三家:龙盛、北方红光(1.5万吨、因环保问题现在停产)、天嘉宜化工(因2019年3月发生爆炸,产能退出),也就是说,实际上只剩下龙盛一家。

间苯二酚在国内也只有龙盛,独此一家。全球范围内住友化工3万吨。这个赛道也属于寡头垄断。截止2019年2月,间苯二胺已经到创历史新高的14万/吨、间苯二酚10.5元/吨。

可以看出,国内染料几大巨头,在染料终端产能上整体上都无过多布局,但是在中间体这块,是龙盛的优势领域。

而中间体的重要性,不言而喻。以间苯二酚为例,不仅应用于染料行业,在橡胶抗老剂、医药、油漆领域应用也非常广泛。

3)产业链一体化

对于化工企业来说,一体化发展是一个已经确定了的发展逻辑,一种是前向一体化,其代表模式是金禾实业,金禾实业从传统的合成氨-化肥等链条出发。由基础化工品—精细化工,梯次布局,逐渐形成了一套基础化工品与精细化工品(食品甜味剂)相互促进的体系。注意图中三个红圈,以及中间间隔的品种,其中逻辑很深。


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图:金禾实业产品线

来源:东北证券

而另一种是后向一体化,其代表模式是荣盛石化、万华化学,例如荣盛、恒力、桐昆,其模式是聚酯长丝-聚酯纤维-PTA-芳烃-原油炼化,逐步向产业链上游扩张。


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图:PTA产业链 来源:东吴证券

两种不同的一体化扩张模式,其背后核心点是价值分配逻辑,哪个环节价值最高,资源就往哪里集中。比如:

金禾实业,甜味剂占毛利总额的51.27%,高于营收占比,超出基础化工品毛利将近25个基点;

荣盛石化,毛利贡献已经由2008年完全由涤纶切片贡献,2017年转变为大炼化业务(芳烃+PTA)占比67%的格局。其中,芳烃业务毛利率最近三年为25%,超出涤纶业务(11.23%)13个基点。

而回到本案,对于龙盛来说,往下游走,已经到染料终端产品,再往下就是印染厂、服装厂,肯定没法往下游再走下去。

那么,未来的一体化路径我们推导一下——就是往上游走,主要产品是中间体:间苯二胺、H酸、对位酯。

截止2017年,本案的间苯二胺产能6.5万吨,已占国内70%以上产能,接着,要么是继续往上游走,就是硝基苯-对氨基苯酚产品链,要么是顺着间苯二胺链条向间苯二酚等非染料中间体扩展。

其中,本案在间苯二酚已经布局,而硝基苯暂未布局,从硝基苯的应用上看,其主要应用于苯胺的制作,广泛应用于橡胶、杀虫剂、药物、染料等。

其中,除染料外,还有一个巨大的市场就是用于MDI,市场较为广阔(2017年产量350万吨,粗算400亿元),不过这个赛道已经有了万华,很难挤进去。

综上,本案未来三年增速,还是要看:1)价格提升;2)成本节约,要看纵向一体化新产能落地情况;3)产能集中度,看CR3的市占率,目前在各个赛道仍有提升空间。

而未来十年增速展望,则要看纵向一体化布局的效果,以及可能的并购预期。考虑到本案之前在并购上的神操作,未来做并购应该不会太差,可以留意其是否会在相关产业景气度低点出手,或者并购潜在的核心专利。


正文完,原文标题:浙江龙盛深度分析
原文发布时间:2019-07-09 09:54:34
原文作者:雪球。

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